阅文集团(HK:00772)这两个月变化蛮大的：

4月27日，吴文辉等网文元老功成身退，腾讯集团副总裁、腾讯影业CEO程武成为阅文CEO;

5月初，2019年5月的合同模板被翻出来批评，甚至弄了个“55断更节”;

5月6日，新任CEO程武、新任总裁侯晓楠、总编杨晨等管理层参加作家恳谈会，并持续收集反馈;

6月3日，阅文拿出新合同，看了条款我觉得非常有诚意，更尊重作者的创作成果，有利于“网文IP库”这个护城河的稳固和加宽。

当然，最大的变化还是股价。3月17日我码过一个帖子《不仅是“网文一哥”：阅文集团的全局变量与网络效应》，那个帖子对其价值思考清楚的前一天我就在群里推荐了阅文集团，当时股价才27港元在历史最低点附近，对照47.75港元的股价，已经上涨了77%。管理层交替的时候阅文股价31.95港元，对照47.75港元的股价，上涨了49%。

现在，阅文市值485亿港元，我仍然认为它非常有投资价值，市值还有第二浪。这个帖子，梳理了过去的逻辑，以及对阅文集团的新看法，最核心的观点是阅文集团的范式改变：

理念上更尊重作者的创作成果，这虽然会在短期形成一定让利，但长远来看更有利于公司护城河的拓宽加深。

方法上从之前的单向连接改变为多向连接，全链路的IP变现更有看点。

“IP网文库”护城河稳了

每一家公司，都有它基于商业模式构筑的护城河，有的深而宽，有的浅而窄。

腾讯控股即时通讯(微信12MAU和QQ7亿MAU)构建的护城河无人撼动，股价长期走牛;百度搜索引擎沉淀历史数据构建的护城河，面临结果更好的搜索引擎(Bing等)、垂类根目录竞争者(比如医美新氧)、新物种(今日头条和抖音的“信息流+搜索”，有生活问题去抖音查很靠谱)的竞争，靠分拆维护了几年市值，如今一日不如一日。

护城河的宽与窄，决定了公司长期发展的能力，把这一点搞清楚是给公司估值定价的关键。

阅文的护城河，最核心的一点是它的超级“网文IP库”：810万位作家，1220万部作品，年新增字数380亿，2月百度小说风云榜83%的作品来自阅文集团的网文平台。这可是与迪士尼旗下的漫威公司同档次的，世间少有的“文化领域发动机”。

这两个月阅文的护城河被晃动过两次：

(1)管理层更换时，曾传出来阅文的网文要“全盘免费”，若果真如此，收入锐减的作者必然投向其他平台。不过不管是事前判断，还是事后阅文的说法，都表明全盘免费只是媒体的胡言乱语，腾讯和阅文并没有半点这个意思(于情于理都不可能，增值服务收入是它们的基础盘)。

(2)过去签订的更偏向平台的合同，被媒体搬出来“炒冷饭”，虽说合同早已经签了，但如果作家的权益不能得到尊重，仍然会影响到阅文的护城河。作为纳米股东，我很高兴这个事得到妥善解决，虽然这是意料之中的。

阅文CEO程武、总裁侯晓楠、总编杨晨等管理层广泛听取意见后(据说收集了数千条高质量反馈)，在6月3日发布了新版的合同，网上能够搜到，大家可以去看看，核心修改：

1、取消统一格式合同，提供作品合作基础协议、授权协议(甲乙版)、深度协议等三类四种合同供作家选择;

2、基础协议中，作家无须授予著作财产权，也可享受平台提供的创作支持和发表作品等各类服务，但平台和作家均无分成;

3、授权协议，作家可针对单本作品授权平台，授权期分为甲版(按著作权完整期限)和乙版(按完本后20年)两种可选，匹配不同的各类权益;

4、深度协议对资深作家的更多发展诉求进行多样的权益安排;

5、明确作品的著作人身权归属于作者;

6、是否要加入免费模式，由作者自主选择和确认;

7、明确双方是合作关系，约定平台要为作家提供多种福利、权益;

8、缩小了独家授权范围和作品优先权范围，仅包括剧本及小说;

9、明确作家拥有IP改编版权收益，无论平台自用还是授权他用;

10、明确净收益如为零或亏损，由平台兜底;

11、平台不管理或代运营作家个人社交账号;

12、删除平台自行安排完本或续写作品，及作品大纲违约的相关条款。

“提供更多选择权，使权责更对等，更兼顾处于不同阶段作者的利益”，这份充分尊重作者创作成果，领先于行业的合同，我认为会让阅文“网文IP库”的护城河越来越宽。

在这个坚固的基本面上，谈论阅文集团的增长和未来才有意义，当然，在此之前我还要说一下管理层更替的问题，因为也有一部分人不明白为什么原管理层好像干的还不错，怎么说换就换了。

管理层变更的组织行为学

组织行为的研究，往往非常重要，弄懂了这一点你往往才能从顶层看懂上市公司的一些逻辑。比如中国平安，不管是作为外援的李源祥离职，还是曾呼声很高的马明哲接班人任汇川离职，都明确透露一点：下一阶段公司要以科技为主了。所以能够应对变革，素有“救火队长”之称的谢永林上台，所以主导科技的陈心颖上台。搞懂了这个，投资中国平安你就不能只死死抱定寿险在那研究，光谈寿险有意义么，没意义。

阅文管理层变更之前，我码的那篇分析阅文的帖子《不仅是“网文一哥”：阅文集团的全局变量与网络效应》，尚未考虑到达成协同及网络效应的“时间成本”，需要从组织行为的角度来聊聊这个问题。

为什么很多大型集团，在收购处于战略核心位置的子公司之后，往往会在子公司构建了基础生态之后，换集团高管来管理这家子公司?

举个例子，此前我们也提过：

2006年YouTube被Google收购，YouTube创始人查德·赫利(Chad Hurley)继续担任了5年CEO，2010年Google第9号员工萨拉尔·卡曼加(SalarKamangar)接替YouTube CEO位置，进一步加强了YouTube的生态，2014年Google Ads负责人苏珊·沃西基(Susan Wojcicki)成为新的YouTube CEO，此后几年搞定商业化。

没有一前一后来的两个Google高管，你认为YouTube的创始人能轻松调动Google在AI、大数据、云计算、客户广告账号体系和用户账号体系等方面的资源，完成真正的协同吗?很难。你得知道，俩家公司通过并购相交时，子公司值16.5亿美金，母公司值千亿美金，千亿美金公司的高管没那么容易被独角兽公司创始人指挥滴，这是人性。

阅文的情况也相似，一代人有一代人的使命：

吴总从无到有建立在线阅读订阅的商业模式，完成“网文IP库”这一护城河的搭建。下一阶段，阅文要与腾讯在内容层面协同，在渠道层面协同做新文创生态，其高管团队必须要在集团层面有影响力，程武和侯晓楠是合适人选。

程武是腾讯集团副总裁和腾讯影业CEO，并负责集团的市场与公关部。作为搭档，接任阅文总裁的侯晓楠是腾讯PCG(平台与内容事业群)副总裁，并担任腾讯开放平台、腾讯应用宝、腾讯众创空间、青腾大学和腾讯内容开放平台等业务的管理岗位。

确定行为学的顺畅，我们再看阅文商业逻辑的演进。

阅文的多向连接

此前讲过阅文的商业模式有几层网络效应：

第1层的是阅读订阅付费带来的“优质作家×网文用户”的网络效应。

第2层是IP授权收入带来“版权运营×优质作家×网文用户”的网络效应。

第3层是收购新丽带来“IP全链管理×优质作家×互联网用户”的网络效应。

此次管理层更换引发的思考是：阅文的第3层网络效应再次升级，从此前凭借网文IP库做单向连接变成多向连接。

所谓的单向连接分两层意思，要么只输出不输入，微博在用户层面就是这样，明星大V发声，底下一波人吃瓜;要么是一对多的价值交换，比如比如各大互联网公司的流量分发赋能，我给你流量你给我收益。

阅文此前就是一对多的价值交换，拿网文IP换钱(用户阅读的钱，客户买IP做衍生的钱)和用户(IP改编成其它娱乐形式吸引的人群回头看网文)。每个合作方都是与阅文单向的连接，相互之间没有太多的协同。

而随着管理层更换，腾讯新文创业务会参与更多，项目落地更快，合作更有深度。与此前单向连接不同，除了阅文作为发起点与新文创各业务各节点连接，新文创各节点之间也能基于IP相互连接。

举个例子：网文IP可以改编成漫画和音频，这两种内容形式都不是内容消费的终点，它们能沉淀用户，可以作为重要的发起点与其他节点连接，动漫的用户和听有声书的用户，也有不小的概率去看电视剧。从中心化到去中心化，连接数量将指数级上升，形成无处不在的交互，就产生了群体行为的动态特性，量变引起质变，公司因此进化，进入了一种无边界扩张的状态。

这个过程中，内容的“网文、影视、动漫、音频、游戏、短视频等”，渠道的“腾讯视频、虎牙斗鱼企鹅电竞、QQ音乐酷狗酷我、微视、应用宝等”整个生态都会在内容质量和用户黏性方面比竞争对手高一筹。

归根结底，互联网公司的发展逻辑变了。我们从流量为中心的互联网上半场，进入效率为中心的互联网下半场，而“优质内容”是最高级的效率，它自带流量，自传播，从一开始就保证了结果。内容的重要引用一段裴培的话：

“吃鸡”IP交给谁，谁就将赢得手游市场的“天王山”;李佳琦和薇娅在哪个平台做直播，哪里就会产生巨大的销量;《哪吒》《流浪地球》这样的顶尖电影，可以无视档期、无视大环境取得票房成功。拥有零星的单体IP，或许还不够稳定;拥有成体系、世界观稳定、工业标准高超的IP生态系统，则几乎可以为所欲为。渠道会尽一切努力去争抢真正的优质内容、头部内容。究竟谁才是真正的“平台”?二次元玩家只记得型月宇宙、5PB宇宙、Spike宇宙;美漫爱好者只认可漫威宇宙、DC宇宙。

有无数优质网文内容的阅文值多少钱?即使已经涨了很多(77%)，市值已达到485亿港币，我还是要说三年内700亿港币是个小目标。算法很简单，以上基本面情况，假设未来三年阅文收入增速25%，净利率16%，P/E25倍，这要求不过分吧，其对应的市值就是700亿港元过一点。

编辑：贺贺